分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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