平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思ong>一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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