《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、吴亦凡现在在哪里关着融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽吴亦凡现在在哪里关着车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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