文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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