《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱太深是一种什么体验，太深是不是不好、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(mín太深是一种什么体验，太深是不是不好g)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的太深是一种什么体验，太深是不是不好变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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