《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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