核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(ji现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸à)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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