来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(d十二生肖中张牙舞爪是哪些动物color: #ff0000; line-height: 24px;'>十二生肖中张牙舞爪是哪些动物e)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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