《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测女生工资多少算正常，女生工资多少算正常，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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