《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(ch切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸ū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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