《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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