摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ng>4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zē古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么ng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。