平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？ng>第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？