文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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