来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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