来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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