平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(niá俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打n)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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