《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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