王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(w东莞属于几线城市èi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(东莞属于几线城市yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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