摘要(yào)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀rong>

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng>4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。