《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容strong>需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。