文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据三万日元等于多少人民币多少t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。<三万日元等于多少人民币多少strong>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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