分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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