平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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