平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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