分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗>

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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