核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国pupil是什么意思 pupil是可数名词吗家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内pupil是什么意思 pupil是可数名词吗基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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