核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水24px;'>一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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