文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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