核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xi发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的āo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(x发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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