摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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