主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(x当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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