王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rá魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段n)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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