核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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