核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

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　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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