王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思g>