分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(d压在玻璃窗边c，在窗户边cài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5压在玻璃窗边c，在窗户边c、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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