王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(z拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线ài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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