文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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