核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关键反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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