文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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