核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(me那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲n)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲strong>1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。