文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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