主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气>显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。<禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气/strong>3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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