平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qiá旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容n)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容ong>企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。