平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且京东是谁的老板是谁进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽京东是谁的老板是谁车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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