分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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