“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘(pá48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗n)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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