核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(n1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水ián)2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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