分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点<毁掉一个老师最好的办法/strong>

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求毁掉一个老师最好的办法的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板